摘要:論文分析了我國企業(yè)并購具有實(shí)物期權(quán)特性的基礎(chǔ)上，對(duì)應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了可行性分析，并結(jié)合案例進(jìn)行了說明。
　　關(guān)鍵詞:實(shí)物期權(quán)法;企業(yè)價(jià)值評(píng)估;企業(yè)并購;可行性分析
　　
　　并購作為一種企業(yè)發(fā)展、資本運(yùn)營的方式已經(jīng)得到社會(huì)各界的認(rèn)同。而要想實(shí)施成功的并購，正確計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是關(guān)鍵。但是采用傳統(tǒng)方法對(duì)企業(yè)并購進(jìn)行評(píng)估是不完善的。本文在分析了我國企業(yè)并購具有實(shí)物期權(quán)特性的基礎(chǔ)上，對(duì)應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了可行性分析，并結(jié)合案例進(jìn)行了說明。
　　1企業(yè)并購的實(shí)物期權(quán)特征分析
　　（1）并購決策具有靈活性
　　在條件有利時(shí)，并購企業(yè)可以執(zhí)行該并購活動(dòng)以進(jìn)一步擴(kuò)大其市場(chǎng)份額、鞏固市場(chǎng)地位以及進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域；在條件不利時(shí)，可以分為兩種情況:其一就是延遲并購，其二是放棄并購。
　　（2）并購方式具有可轉(zhuǎn)變性
　　在并購中，可以采用多種方式(如債轉(zhuǎn)股、分期購買、分期報(bào)價(jià)、可轉(zhuǎn)換債券等)靈活地進(jìn)行并購；在延遲期內(nèi)并購方可在被并購方形勢(shì)不佳的情況下中止投資以減少損失，也可以在并購后的經(jīng)營期內(nèi)選擇出售被并企業(yè)。
　　（3）并購中標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格具有波動(dòng)性
　　在企業(yè)并購活動(dòng)中，外部環(huán)境的不確定性導(dǎo)致了未來的投資機(jī)會(huì)所帶來的未來收益的增長情況也是不確定的，因此標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格也具有一定的波動(dòng)性。
　　（4）風(fēng)險(xiǎn)與收益具有不對(duì)稱性
　　在期權(quán)交易中，對(duì)期權(quán)的買方來說，只承擔(dān)有限的風(fēng)險(xiǎn)，其最大的損失不過是其所付出的期權(quán)價(jià)格。但當(dāng)價(jià)格向有利的方向變動(dòng)時(shí)，所獲得的收益無限，因此期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)與收益具有不對(duì)稱性。
　　（5）整個(gè)并購活動(dòng)中都存在著有價(jià)值的實(shí)物期權(quán)
　　從并購活動(dòng)的整個(gè)過程看，并購開始時(shí)，并購方要作是否進(jìn)行兼并收購?fù)顿Y的決策，并購方如要對(duì)此并購做出決策時(shí)，就擁有這一并購的買權(quán)，它使并購方可以得到在將來進(jìn)行并購行動(dòng)產(chǎn)生的相應(yīng)收益；當(dāng)并購方擁有購買被并購方的權(quán)利后，企業(yè)還擁有推遲一段時(shí)間進(jìn)行并購的權(quán)利，即并購是具有延遲性質(zhì)的期權(quán)；如果市場(chǎng)狀況非常之差以至于繼續(xù)執(zhí)行并購將會(huì)對(duì)并購方不利時(shí)，可以放棄該并購，這也是一種期權(quán)。由此可見，在并購活動(dòng)的整個(gè)過程中，這些靈活的、有價(jià)值的期權(quán)始終存在著。
　　2實(shí)物期權(quán)法在我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中的可行性分析
　　2.1實(shí)物期權(quán)法在我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在的優(yōu)點(diǎn)
　　（1）與傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法最大的差別在于實(shí)物期權(quán)理論非常重視靈活性決策的價(jià)值問題，把管理靈活性作為評(píng)估投資決策時(shí)的一個(gè)重要因素。
　　（2）與其它定量評(píng)估方法相比，它更能真實(shí)地反映并購項(xiàng)目的價(jià)值。并購后并購者可以針對(duì)市場(chǎng)狀況的變化調(diào)整目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營領(lǐng)域，從而實(shí)現(xiàn)有利于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法正確評(píng)估企業(yè)的并購價(jià)值，考慮了并購者擁有的并購中隱含的期權(quán)價(jià)值，從而正確估計(jì)了并購的價(jià)值。
　　（3）實(shí)物期權(quán)方法能夠?qū)�決策者根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整的決策柔性納入模型進(jìn)行評(píng)估，通過期權(quán)評(píng)價(jià)的方式來量化管理柔性，避免出現(xiàn)投資項(xiàng)目的價(jià)值被低估的現(xiàn)象。
　　（4）其研究領(lǐng)域得到了極大的拓展。包括自然資源開發(fā)、競(jìng)爭和公司戰(zhàn)略、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)開發(fā)、市場(chǎng)進(jìn)入決策、企業(yè)庫存決策等等。甚至還拓展到應(yīng)用于違法行為、政府政策制定、職業(yè)足球運(yùn)動(dòng)員價(jià)值評(píng)估等方面。
　　2.2實(shí)物期權(quán)法在我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在的缺點(diǎn)
　　（1）企業(yè)并購行為并不完全符合期權(quán)的重要特征。一方面企業(yè)并購不符合期權(quán)相關(guān)權(quán)力和義務(wù)的不對(duì)等性。另一方面.企業(yè)并購中的購買方的成本收益不符合期權(quán)的特征。
　　（2）缺乏實(shí)物期權(quán)定價(jià)所需的價(jià)格信息。我們無法直接通過市場(chǎng)獲得應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型所需的輸入信息(如:標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格及波動(dòng)性），而且不像金融期權(quán)那樣可以用期權(quán)市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)格信息檢驗(yàn)定價(jià)結(jié)果的合理性。
　　（3）忽略了并購后企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值分配。在計(jì)算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的時(shí)候，應(yīng)該把這部分考慮進(jìn)去，完善目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值構(gòu)成，而現(xiàn)有的研究結(jié)果都忽略了這一部分期權(quán)價(jià)值。
　　（4）沒有很好的界定目標(biāo)企業(yè)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的適用范圍。需要針對(duì)不同的并購類型建立不同的目標(biāo)企業(yè)定價(jià)模型。
　　3案例分析
　　3.1企業(yè)概況
　　新長江集團(tuán)公司是安徽省大型國營公司,注冊(cè)資本1.5億元,主要經(jīng)營商業(yè)批發(fā)、零售業(yè)務(wù)以及倉儲(chǔ)、汽修、餐飲、娛樂、技術(shù)、信息中介服務(wù)等業(yè)務(wù)。新長江網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限公司是新長江集團(tuán)公司的全資子公司，成立于1998年10月，注冊(cè)資本5000萬元，主要從事電子商城、信息咨詢和網(wǎng)絡(luò)服務(wù)等業(yè)務(wù)，在全省各地市設(shè)立了組織機(jī)構(gòu)，已經(jīng)發(fā)展網(wǎng)上購物會(huì)員2萬多戶。華聯(lián)商城是河北省秦皇島市的國營大型商業(yè)公司，于1997年10月30日上市。
　　3.2采用實(shí)物期權(quán)B-S定價(jià)法對(duì)華聯(lián)商城公司并購價(jià)值進(jìn)行評(píng)估
　　華聯(lián)商城作為一個(gè)企業(yè)整體，其價(jià)值的特點(diǎn)是:近期正現(xiàn)金流較少，但卻因?yàn)槠渚哂袆?chuàng)造價(jià)值的巨大潛力而受到青睞。所以對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，如果采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法等傳統(tǒng)方法來衡量企業(yè)的價(jià)值，顯然不能令人信服，因?yàn)楸绕瓞F(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來說，并購企業(yè)可能更看重其所擁有的對(duì)目標(biāo)企業(yè)相機(jī)處理的權(quán)利，即可根據(jù)市場(chǎng)狀況追加投資擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，或者收縮企業(yè)節(jié)約成本，甚至出售企業(yè)，以降低損失。但如果對(duì)上述尚未實(shí)施的權(quán)利也都采用定值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法來評(píng)估，同樣也缺乏說服力，因?yàn)檫@些權(quán)利在目前看來只是一種獲利的機(jī)會(huì)，到時(shí)是不是真的實(shí)施，能不能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，在未來還有很大的不確定性。因此，不能單純采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對(duì)公司所有的可能的收益進(jìn)行測(cè)算評(píng)估，而應(yīng)該把公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)和以后的發(fā)展機(jī)會(huì)分別進(jìn)行評(píng)估:用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法分別計(jì)算現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價(jià)值和其必然的協(xié)同效應(yīng)，而用期權(quán)定價(jià)模型確定其擁有的增長期權(quán)溢價(jià)，然后相加得到公司的整體價(jià)值。這些權(quán)利的價(jià)值可以看成是以華聯(lián)商城價(jià)值為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期權(quán)價(jià)值，這樣更能反映并購的機(jī)會(huì)價(jià)值特點(diǎn)和未來現(xiàn)金流的不確定性。
　　
　　
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