文章通過對國內(nèi)外學(xué)者的研究文獻進行詳細整理,可以發(fā)現(xiàn)我國證券市場具備較為明顯的政策市特征,證券市場受監(jiān)管部門政策的影響非常顯著。我國證券監(jiān)管機構(gòu)頒布一項監(jiān)管政策的主要目標也體現(xiàn)在能否有效地維持證券市場的穩(wěn)定。

　　《商學(xué)院》秉承終身學(xué)習(xí)、智慧經(jīng)營、達善社會的理念，以傳播商業(yè)新知為己任，以“國際視野+中國功夫”為辦刊宗旨。為讀者提供一切對管理有益的方法、工具和理念，是管理他人和企業(yè)的一本實戰(zhàn)、實用的雜志。

　　2012年2月14日,深交所對外公布了《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案(征求意見稿)》的征求意見和修改情況的說明(下文簡稱《意見稿》),并將以該方案的內(nèi)容展開對《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》的修訂工作。2012年4月20日,深交所正式發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》,并于2012年5月1日起實行。受此影響,4月23日至4月24日兩個交易日內(nèi),創(chuàng)業(yè)板308只股票當中,高達96.8%的股票下跌,其中跌幅在10%以上的占20.6%,創(chuàng)業(yè)板市場整體下跌6.7%,市值縮水540.94億元。

　　事件研究法的學(xué)術(shù)實踐可以追溯到20世紀30年代(Dolley,1933),而Ball and Brown(1968)成功運用事件分析法對會計盈余報告的市場有用性進行經(jīng)驗證明,使得事件研究法得到進一步完善并逐漸被會計理論界廣泛接受。從此,事件研究法成為會計研究領(lǐng)域的一個重要分析工具,國內(nèi)外學(xué)者利用該方法對公司的合并及收購、新股發(fā)行和增發(fā)股份,甚至設(shè)計宏觀經(jīng)濟變量的事件,如存款準備金率的調(diào)整所產(chǎn)生的作用進行了深入的研究。事件研究法的突出優(yōu)點在于其簡單、明了的邏輯線索,即某事件的發(fā)生是否影響了時序性價格數(shù)據(jù)的產(chǎn)生,這種影響程度可以用異常收益來計算。

　　國內(nèi)的大量研究文獻表明我國證券市場具有明顯的政策市特征。我國政府和證監(jiān)會制定政策以穩(wěn)定我國證券市場,但政策效果的大小以及政策結(jié)果的好壞總是備受爭議。評判我國政府和證監(jiān)會監(jiān)管政策的有效性成為一項重要課題。陳工孟、高寧(2005)對我國證券市場的違規(guī)分析表明,我國證券市場對上市違規(guī)處理事件的反應(yīng)是負面的,夸大利潤、虛假陳述和違規(guī)的信息披露是市場反映較為明顯的三類違規(guī)行為。郝旭光等(2010)利用事件研究法,對政策出臺前后的股市波動率進行分析,認為我國政府的監(jiān)管政策是有效的,同時表明了我國股市的政策市特征。

　　研究設(shè)計

　　(一)定義事件和確定時間窗口

　　為推動我國創(chuàng)業(yè)板市場有效發(fā)揮作用,深交所于2012年2月14日對外公布了《意見稿》,并將以該方案的內(nèi)容全面展開對《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》的修訂工作,這意味著呼之欲出的退市新政已經(jīng)確定正式登陸深交所的創(chuàng)業(yè)板市場,因而本文定義的事件時間即為2012年2月14日。根據(jù)對國內(nèi)外學(xué)者事件研究法的理論研究文獻進行整理,可以發(fā)現(xiàn)時間研究窗口具體包括估計窗和事件窗兩個部分,本文參照國內(nèi)外學(xué)者的一般做法,將事件估計窗長度定義為120天,估計期為-109天到-5天,事件窗的長度定義為時間日前后5天,共11天。為便于記憶,本文將t0、t1記為估計窗口的起始日期和終止日期,記t2、t3為事件窗口的起始日期和終止日期。

　　(二)研究樣本和數(shù)據(jù)來源

　　研究所設(shè)定的抽樣總體為2011年到2012年在深交所上市的創(chuàng)業(yè)板公司,共有242家。本文所用股票收益率和指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。由于數(shù)據(jù)的截止日定在2012年4月20日,為了保證時間研究擁有足夠的期間,本文設(shè)定進入樣本的公司應(yīng)保證估計其數(shù)據(jù)不少于20個交易日。

　　(三)估計正常收益的模型選擇

　　在已有的研究中,國內(nèi)外學(xué)者在選擇估計正常收益的模型方面存在分歧,常用的模型主要有兩種:常均值收益模型和市場調(diào)整模型。陳漢文和陳向民(2002)在研究證券價格的事件性反應(yīng)中,結(jié)合中國證券市場的數(shù)據(jù)比較了三種基本模型發(fā)現(xiàn),雖然常均值收益模型具有某些優(yōu)點,但在針對我國證券市場的研究中具有更容易拒絕原假設(shè)的傾向,而均值調(diào)整模型在不同情況下對事件研究有很多優(yōu)于常均值收益模型的特點,即運用均值調(diào)整模型可以更有效地達到探測股票市場價格事件性表現(xiàn)的目的。因此,本文采用常均值收益模型計算正常收益,其基本思想是將估計期間(即估計窗)內(nèi)樣本證券的平均收益作為事件期間(事件窗)樣本證券的正常收益。

　　常均值收益模型為:其中,μi是資產(chǎn)i的平均收益率,ERit是證券i在t期的預(yù)期正常收益率,εit是擾動項,服從均值為0的正態(tài)分布。

　　(四)異常收益率的計算

　　通過對事件期樣本證券的實際收益減去正常收益(由常均值收益模型計算得到)計算出異常收益日的數(shù)據(jù)后,需要對異常收益數(shù)據(jù)進行加總,包括截面上的加總和時間序列上的加總。

　　其中,ARt為整個樣本t期的平均異常收益;CAR(t2,t3)為整個樣本在(t2,t3)期間內(nèi)的累積異常收益。

　　為了增強本文研究結(jié)論的可信性,本文采用市場調(diào)整模型作為補充,利用市場調(diào)整模型計算樣本證券的異常收益率。

　　其中,αi、βi為事件估計期內(nèi)的OLS估計值。

　　(五)異常收益的檢驗方法

　　為檢驗退市新政的影響,假設(shè)事件對資產(chǎn)組合的收益沒有影響(H0),構(gòu)建統(tǒng)計量,其中σ為累積異常收益標準差的估計值。由常均值模型假設(shè),可知SCAR服從自由度為t3-t2的student-t分布。

　　值得指出的是,本文分析的事件是深交所退市制度的頒布,即一項新的證券監(jiān)管政策的執(zhí)行。在此意義下,本文可以借助事件研究法在事后評價退市制度的頒布是否有效。其判斷標準是:如果退市制度頒布前后,創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票收益朝預(yù)期方向變化,就可以認為退市制度這項證券監(jiān)管政策是有效的。

　　實證結(jié)果及分析

　　(一)描述性統(tǒng)計

　　(二)實證結(jié)果和測試

　　創(chuàng)業(yè)板的退市新政公布前5天,市場的累積異常收益率開始降低,在退市新政公布的當天保持在一個較穩(wěn)定的水平。對退市新政公布幾日后累積異常收益率的表現(xiàn),常均值收益模型和市場調(diào)整模型得出不一致的結(jié)論:常均值收益模型證明退市新政公布后,累積異常收益率呈現(xiàn)增長的態(tài)勢并逐步趨于穩(wěn)定;而市場調(diào)整模型則顯示,累積異常收益率仍繼續(xù)公布后的持續(xù)降低態(tài)勢。

　　此外,考慮對退市新政公布后市場的異常收益的檢驗結(jié)果,常均值收益模型檢驗的SCAR統(tǒng)計量為-5.964,市場調(diào)整模型檢驗的SCAR統(tǒng)計量為-3.49,兩個統(tǒng)計量都顯著大于95%顯著水平下的臨界值1.96。這表明前文設(shè)定的零假設(shè),即退市新政對創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的收益沒有影響是不成立的,即意味著退市新政對證券市場的股票價格產(chǎn)生的沖擊效應(yīng)在統(tǒng)計學(xué)意義上是顯著的。而且,運用市場調(diào)整模型檢驗與常均值收益模型檢驗的顯著性結(jié)果是基本一致的,使得本文的研究結(jié)果更具備可信性。

　　綜合上述實證研究:首先,深交所頒布的退市新政對證券市場的股票交易價格產(chǎn)生了顯著的沖擊效應(yīng),監(jiān)管部門頒布的監(jiān)管政策對證券市場產(chǎn)生了一定程度上的影響;其次,證券市場對退市新政的反應(yīng)與監(jiān)管部門預(yù)期實施的效果是相反的,表明創(chuàng)業(yè)板市場對退市新政的頒布并沒有朝著監(jiān)管層預(yù)期的方向發(fā)展;最后,運用常均值收益模型對退市新政事件進行比較性研究的結(jié)果來看,樣本證券的股票異常收益率的顯著性結(jié)果與運用常均值收益模型的檢驗結(jié)果基本保持一致。

　　研究結(jié)論及展望

　　本文應(yīng)用事件研究法檢驗了深交所頒布的退市新政對創(chuàng)業(yè)板市場股票交易價格的沖擊效應(yīng),主要采用常均值收益模型計算樣本證券的異常收益率,進而考慮事件對股票價格的沖擊效應(yīng)。為了增強本文研究結(jié)果的可信性,本文還采用市場調(diào)整模型作為補充,并分別對兩個模型的異常收益進行參數(shù)檢驗,通過計算得出SCAR統(tǒng)計量的顯著性結(jié)果可以表明,兩個模型的檢驗效果是基本一致的,從而從統(tǒng)計檢驗上證明了本文的研究結(jié)果。

　　綜合本文研究結(jié)果,可以證明:退市新政的頒布對創(chuàng)業(yè)板市場產(chǎn)生了顯著影響,通過對異常收益的統(tǒng)計檢驗證明,兩個模型的SCAR統(tǒng)計量均超過95%水平下的臨界值1.96,表明這種影響在統(tǒng)計學(xué)意義上是顯著的。不過,本文研究也發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場對退市新政的反應(yīng)并不是超預(yù)期方向發(fā)展,退市新政的頒布旨在規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場,以促進市場的良好有序發(fā)展,因此預(yù)期退市新政的頒布應(yīng)當是導(dǎo)致市場異常收益率得到持續(xù)增長。

　　可本文研究結(jié)果顯示,常均值收益模型計算得出的累積異常收益率達到-1.2%,而通過市場調(diào)整模型計算的累積異常收益率也達到了-0.2%,意味著創(chuàng)業(yè)板市場對退市新政的頒布并沒有朝著監(jiān)管層預(yù)期的方向發(fā)展。因此,通過經(jīng)驗數(shù)據(jù)的證明,可以一定程度上認為退市新政的頒布并沒能得到市場的認可,監(jiān)管政策沒有達到證券監(jiān)管部門的預(yù)期效果。

　　本文最大的不足之處在于沒能將創(chuàng)業(yè)板市場收益的穩(wěn)定性引入判斷監(jiān)管政策有效性的評價標準中。　　深交所2012年4月20日頒布的退市新政的重要動機之一就在于通過規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場退市制度,推動整個創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。因此,退市新政頒布前后創(chuàng)業(yè)板市場股價波動率也應(yīng)當納入到證券監(jiān)管政策有效性的評價標準中。創(chuàng)業(yè)板市場收益的穩(wěn)定性對于判斷退市新政頒布的有效性有著顯著意義,而本文未能加以充分考慮,還有待于進行后續(xù)的深入研究。