企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中都會(huì)經(jīng)歷不同的階段，每個(gè)企業(yè)也有不同的發(fā)展方向和發(fā)展途徑。資產(chǎn)置換也是很多企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)策略。本文是一篇經(jīng)濟(jì)學(xué)論文發(fā)表范文，主要論述了資產(chǎn)置換模式借殼上市資本運(yùn)營(yíng)案例分析。

　　【摘要】隨著國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展和證券市場(chǎng)日益成熟，企業(yè)越來(lái)越多依托資本運(yùn)營(yíng)尋求持續(xù)快速發(fā)展，但I(xiàn)PO審核周期長(zhǎng)，首發(fā)上市難上加難。因此，“借殼上市”成為一些實(shí)力雄厚的企業(yè)尋求上市的捷徑。為避免殼資產(chǎn)存在的一系列風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)階段非上市企業(yè)“借殼上市”多采用資產(chǎn)置換模式進(jìn)行。通過(guò)資產(chǎn)整合，百視通成功曲線上市，成為廣電行業(yè)新媒體上市第一股。本文通過(guò)對(duì)百視通借殼上市案例分析，全面了解借殼上市的資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程和成本進(jìn)而分析其利弊。

　　【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)置換,借殼上市,百視通,廣電信息

　　一、借殼上市基本模式

　　借殼上市是指一家非上市企業(yè)通過(guò)收購(gòu)與兼并的方式，將資產(chǎn)注入一家市值較低的已上市公司，從而達(dá)到上市目的的一種股權(quán)或產(chǎn)權(quán)交易行為。為了避免被借殼公司資產(chǎn)存在的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前資本市場(chǎng)非上市公司借殼上市多采用資產(chǎn)置換的方式，即非上市公司收購(gòu)上市公司控股股東股權(quán)，從而實(shí)際控制上市公司;上市公司原控股股東收購(gòu)上市公司全部資產(chǎn)并承擔(dān)全部負(fù)債，實(shí)現(xiàn)凈殼轉(zhuǎn)讓;上市公司向非上市企業(yè)定向增發(fā)股票，并收購(gòu)非上市企業(yè)全部資產(chǎn)負(fù)債，實(shí)現(xiàn)非上市企業(yè)全部或部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。

　　二、資產(chǎn)置換模式借殼上市案例

　　(一)交易雙方簡(jiǎn)介

　　殼公司：

　　上海廣電信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司(下稱(chēng)：廣電信息)是中國(guó)電子信息行業(yè)的大型骨干企業(yè)之一，重組前主要從事DLP數(shù)字光學(xué)電視，PDP等離子彩電，LED顯示屏以及通訊類(lèi)設(shè)備，網(wǎng)絡(luò)、IT類(lèi)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

　　借殼方：

　　上海東方傳媒集團(tuán)有限公司(下稱(chēng)：東方傳媒)是集廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)等于一體的多媒體集團(tuán)，2001年通過(guò)上海人民廣播電臺(tái)、上海東方廣播電臺(tái)、上海電視臺(tái)、上海東方電視臺(tái)、上海有線電視臺(tái)等單位整合組建而成，是國(guó)內(nèi)規(guī)模僅次于央視的大型傳媒集團(tuán)。

　　(二)交易背景

　　上廣電集團(tuán)下屬的廣電信息持有廣電光電子18.75%的股權(quán)。然而自2008年開(kāi)始，液晶面板行業(yè)景氣度急劇下滑，廣電光電子公司持有75%股權(quán)的上海廣電NEC液晶顯示器有限公司的五代LCD生產(chǎn)線出現(xiàn)巨額虧損，進(jìn)而導(dǎo)致了廣電信息連續(xù)虧損。

　　2009年6月，在上海市國(guó)資委的主導(dǎo)下，上海儀電集團(tuán)以21.9億元的價(jià)格收購(gòu)了廣電信息42.24%的股權(quán)，成為其大股東。2010年初，上海市國(guó)資委將上廣電集團(tuán)整體劃歸到儀電集團(tuán)旗下。儀電集團(tuán)根據(jù)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，準(zhǔn)備將連年虧損的廣電信息作為“殼”公司出售，而東方傳媒從2003年開(kāi)始發(fā)展新媒體業(yè)務(wù)，并不斷整合旗下資產(chǎn)，其中，以百視通為龍頭的新媒體業(yè)務(wù)一直尋求首發(fā)上市的機(jī)會(huì)。

　　在上海國(guó)資委的促進(jìn)下，廣電信息和東方傳媒開(kāi)始籌謀通過(guò)資產(chǎn)置換的模式重組，本次重組將有效整合東方傳媒集團(tuán)在新媒體方面的產(chǎn)業(yè)資源，形成新媒體產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的優(yōu)勢(shì)和合力，構(gòu)筑適應(yīng)新媒體發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和資本整合平臺(tái)。

　　(三)資產(chǎn)置換交易過(guò)程

　　廣電信息于2010年9月2日發(fā)布公告申請(qǐng)停牌;10月12日發(fā)布公告，稱(chēng)其控股股東上海儀電控股(集團(tuán))公司正在籌劃與公司相關(guān)的重大重組事宜。此后，廣電信息多次發(fā)布停牌公告，在多次審批過(guò)后，終于在2011年11月29日取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可，東方傳媒借殼廣電信息上市塵埃落定。

　　具體交易過(guò)程主要由股份轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)出售、現(xiàn)金與發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)三部分組成。

　　(1)股份轉(zhuǎn)讓。東方傳媒以現(xiàn)金收購(gòu)儀電集團(tuán)持有的上海廣電信息36.6%股份，每股收購(gòu)價(jià)格為廣電信息第六屆董事會(huì)第二十八次會(huì)議決議公告日的前二十個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)，即7.67元/股，總交易價(jià)格合計(jì)19.90億元。

　　(2)資產(chǎn)出售。廣電信息向儀電集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方以評(píng)估值為依據(jù)出售全部主業(yè)相關(guān)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和部分非主業(yè)資產(chǎn)，向儀電集團(tuán)非關(guān)聯(lián)第三方以評(píng)估值為基礎(chǔ)出售廣電信息或者下屬公司部分非主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，與前述資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利義務(wù)及人員等由資產(chǎn)出售后的接收方承接和安排。全部出售資產(chǎn)將以現(xiàn)金為支付對(duì)價(jià)。

　　這些擬置出資產(chǎn)的賬面值為24.67億元，評(píng)估價(jià)值為30.99億元。廣電信息資產(chǎn)總額為25.35億元，置出資產(chǎn)賬面值占資產(chǎn)總額的97.35%，意味著廣電信息的主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)將被幾乎全部剝離出去。

　　按評(píng)估值計(jì)算，上海儀電發(fā)生現(xiàn)金支出8.26億元，上海儀電關(guān)聯(lián)方發(fā)生現(xiàn)金支出15.89億元，合計(jì)發(fā)生24.15億元;非關(guān)聯(lián)第三方現(xiàn)金支出7.07億元。

　　(3)現(xiàn)金及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。廣電信息向東方傳媒以非公開(kāi)發(fā)行股份方式購(gòu)買(mǎi)東方傳媒持有的百視通技術(shù)51.78%股權(quán)，同時(shí)購(gòu)買(mǎi)文廣科技及廣電制作100%股權(quán)、信投股份21%股份。同時(shí)，廣電信息向東方傳媒之外的同方股份、TCL創(chuàng)投等9家其他股東非公開(kāi)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其持有的百視通技術(shù)其余48.22%股權(quán)，最終百視通100%股權(quán)置入廣電信息。

　　在上述收購(gòu)中，廣電信息購(gòu)入資產(chǎn)估值總額為43.2億元，其中12.23億元以現(xiàn)金作為部分對(duì)價(jià)，其余以每股7.67元發(fā)行新股方式支付。?共計(jì)增發(fā)4.05億股，其中東方傳媒獲得2.07億股。交易完成后，東方傳媒將以41.92%股權(quán)成為上市公司第一大股東。

　　上述交易過(guò)程的三各組成部分在具體實(shí)施過(guò)程中可分為：兩個(gè)階段，三個(gè)步驟。第一階段是騰籠換鳥(niǎo)，即調(diào)整廣電信息主營(yíng)業(yè)務(wù)，包括兩個(gè)步驟，造殼和填殼;第二階段是廣電信息股權(quán)變更，通過(guò)這一步實(shí)現(xiàn)資金的閉路循環(huán)。

　　整個(gè)借殼上市過(guò)程中，先是原上市公司大股東上海儀電集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)第三方以現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)原上市公司廣電信息全部資產(chǎn)，成功“造殼”;第二步由借殼方東方傳媒向廣電信息注入包括百視通等四家公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)“填殼”，此階段廣電信息以現(xiàn)金加股票作為支付方式支付對(duì)價(jià);最后一步，借殼方東方傳媒以現(xiàn)金換取原上市公司大股東上海儀電集團(tuán)持有的上市公司股權(quán)，最終以41%的股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)新上市公司“百視通”的實(shí)際控制。由此可見(jiàn)，百視通借殼上市過(guò)程通過(guò)資產(chǎn)騰挪最終實(shí)現(xiàn)一個(gè)閉合的資金回環(huán)。 　　(四)資產(chǎn)值換交易成本分析

　　重組各方為造殼付出了不菲的代價(jià)，主要體現(xiàn)在稅負(fù)成本和資產(chǎn)處置兜底措施兩方面：由于此次資產(chǎn)處置全部采取現(xiàn)金方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑥V電信息將為此承擔(dān)不菲的所得稅和土地增值稅等稅負(fù)成本，而儀電集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方將因受讓房產(chǎn)承擔(dān)一定的契稅。以廣電信息為例，表面上看，按評(píng)估值交易，廣電信息可得到現(xiàn)金約31億元，但事實(shí)上由于需要償還大部分債務(wù)，部分資產(chǎn)處置過(guò)程中補(bǔ)辦手續(xù)需要花費(fèi)的支出，以及所得稅、土地增值稅、契稅等稅負(fù)成本，不考慮重組過(guò)程中發(fā)生的其他稅費(fèi)及其他支出，廣電信息實(shí)際獲得的現(xiàn)金將不會(huì)超過(guò)17億元，造殼代價(jià)可見(jiàn)一斑。

　　另一方面，在資產(chǎn)處置兜底措施上，依據(jù)合作安排，在沒(méi)有非關(guān)聯(lián)第三方受讓廣電信息擬處置資產(chǎn)時(shí)，東方傳媒和儀電集團(tuán)需要受讓(這種情況在實(shí)際處置過(guò)程中已經(jīng)發(fā)生)，并且，如果兩年內(nèi)東方傳媒、儀電集團(tuán)向其非關(guān)聯(lián)第三方處置本次重組受讓的資產(chǎn)，若處置價(jià)格高于受讓價(jià)格，這其中的收益將歸廣電信息所有。這兩條約定，對(duì)儀電集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方的資金安排提出了要求，增加了資金運(yùn)作成本，而且對(duì)儀電集團(tuán)、東方傳媒日后的業(yè)務(wù)調(diào)整、國(guó)有資產(chǎn)保值增值等任務(wù)提出了新的要求。

　　在造殼過(guò)程中，按評(píng)估值計(jì)算，儀電集團(tuán)發(fā)生現(xiàn)金支出8.26億元，儀電集團(tuán)關(guān)聯(lián)方發(fā)生現(xiàn)金支出15.89億元，合計(jì)發(fā)生24.15億元;非關(guān)聯(lián)第三方現(xiàn)金支出7.07億元。但24.15億元現(xiàn)金支出對(duì)儀電集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方而言不會(huì)構(gòu)成較大壓力，因?yàn)檫@些資金中的大部分將通過(guò)后續(xù)的操作實(shí)現(xiàn)回歸。

　　(五)借殼上市后效

　　通過(guò)2012年5月3日百視通發(fā)布的由中金公司提供的持續(xù)督導(dǎo)意見(jiàn)公告：上市公司在2011年接收的主要資產(chǎn)合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.14億元，超出承諾實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.28億元，完成了3年累計(jì)承諾實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的36.31%，未觸發(fā)補(bǔ)償義務(wù)，亦未出現(xiàn)違反盈利預(yù)測(cè)承諾的情形。利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)進(jìn)度基本與時(shí)間進(jìn)度相吻合，百視通采用資產(chǎn)置換方式借殼上市初戰(zhàn)告捷。

　　三、總結(jié)

　　重組大戲落下帷幕，表面看來(lái)涉及的三方皆是贏家：儀電集團(tuán)成功脫手廣電信息，并且取得了很好的投資收益;通過(guò)資產(chǎn)整合，百視通實(shí)現(xiàn)曲線上市，成為廣電行業(yè)新媒體上市第一股，東方傳媒獲得資本運(yùn)作平臺(tái)，旗下資產(chǎn)高溢價(jià)發(fā)行成功;廣電信息業(yè)務(wù)得到轉(zhuǎn)型，股票市場(chǎng)表現(xiàn)良好，市場(chǎng)參與者獲利頗豐;百視通有限眾多投資機(jī)構(gòu)間接獲得上市公司股票，資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利能力得到極大改善，似乎是共贏的結(jié)局。

　　但另一方面看，儀電集團(tuán)喪失了一個(gè)上市平臺(tái)，被置換出的資產(chǎn)主體公司面臨下一步的發(fā)展問(wèn)題，此外其接收的部分企業(yè)存在著不同程度的虧損，且業(yè)務(wù)范圍廣，下一步整合難度較大;對(duì)東方傳媒而言，面臨盡快形成適應(yīng)上市公司要求的管理理念和模式，擺脫對(duì)大客戶的依賴，增強(qiáng)獨(dú)立性以及充分利用好上市公司平臺(tái)做好資本運(yùn)作等方面找到解決方案等問(wèn)題。

　　參考文獻(xiàn)：

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